许小年：金融改革消除流动性过剩
流动性的实质到底是什么？是不是钱发得太多了，是不是外贸顺差太大，是不是货币政策过松？实际上我们过剩的流动性是现在以银行为主体的我国金融体系的一个必然产物，它的本质是过多的储蓄资金进入了银行，而银行没有办法将这些储蓄资金转化为投资。而过多的储蓄资金进入银行的原因，又是财富积累形式的过于单一，非银行存款的资产以及金融产品的供应不足。这个供应不足又来自于对投资、房地产和金融市场的管制，因此我把这样的流动性过剩称为结构性的流动性过剩。
我们现在正处在一个金融体系的转型过程中，要逐渐从银行为主的金融体系转向强调资本市场的作用，转向强调直接融资的作用，转变到其他非银行金融机构也在发挥作用的这样一个体系。我觉得这个观点也不是什么非常新的观点，但是我的结论是要实现这种转变的关键是要放松对金融体系的管制。
依赖于信贷的经济
中国的经济是一个非常依赖银行信贷的经济，我们银行信贷对GDP的比重要超过110%，而日本现在是80%多，美国是不到50%。在银行为主体的金融体系中，除了储蓄存款之外，没有办法提供多样化的金融产品，所以银行体系内部流动性大量的积压。这表现为银行贷存比，从90年代中期以来一直在下降，到了2006年年底的时候，贷存比已经下降到了65%。而作为一个对比我们可以看一下美国商业银行贷存比始终是95%左右，（中国）银行的经营效率差了很多。
流动性过剩的源头
流动性过剩是结构性的，是内生性的，它有两大源头，一个是银行信贷，另外一个就是居民储蓄存款。控制流动性过剩，单靠货币政策不能够完全奏效，因为三大国有银行在经过股份制改造之后，利润冲动非常强烈，所以贷款增长具有一定的刚性。另外，居民储蓄存款是经济高速增长所带来的财富效应，这也是中央银行用货币政策非常难以调节的。紧缩性的货币政策在目前的情况下仍然有必要，但是它只能够缓解过剩流动性对市场和对经济的压力，而不能够消除过剩的流动性。中国居民储蓄存款对名义GDP的比例高达80%，日本是70%，而美国只有10%，也就是说美国人的财富并不是主要以居民储蓄存款的形式表现出来，而是房地产、金融产品。
发展直接融资
如何通过金融改革消除过剩的流动性？要对储蓄存款进行分流，我们常见的一个观点叫做发展直接融资，发展直接融资确实是一个正确的方向，但是问题在于如何去发展直接融资？
金融机构和金融市场的多元化 金融机构的多元化，包括中小型的民间信贷和信托机构，金融机构里包括私营股本投资基金，也就是要尽快地发展企业和公司债市场。现在我们企业和公司债市场，按照国际上的标准来衡量，几乎是小到可以忽略的地步。而要进行金融机构和金融市场的多元化，就必须放松金融体系的行政管制，降低准入门槛，使多种多样的非银行金融机构，能够有生存空间，能够不断地发展壮大，能够分流银行的储蓄资金，通过其他的途径把储蓄配置到转化为实体经济中的投资。
企业投融资的自主权 从企业的角度来讲，要落实企业的投资和融资的自主权。企业的投资和融资，是企业最基本的经营自主权之一。我们经济改革改了30多年，到现在企业的投资融资自主权还没有落实，投资要批，融资也要批，融资的方式要批，融资的数量也要批，融资的时间也要批，融资的价格也要批，这严重地限制了企业的经营，包括金融机构的经营。我们现在面临的问题，既有监管不到位的问题，但是另外一方面，我认为过度监管是一个比监管不到位更严重的问题。如果企业没有投资和融资的自主权，企业还有什么自主权？企业就只剩下了生产自主权和采购自主权。因此，对于企业融资、投资的审批，要先放松然后取消，要取消对于金融机构经营操作方面的管制。
流动性过剩Vs经济泡沫
如果我们不能够放松金融管制，尽快地发展非银行金融机构，尽快发展非银行的金融产品，那么我们有可能会像东亚国家一样，长期面临银行体系中的流动性过剩问题。而流动性过剩，会造成实体经济和资本市场中的泡沫，和日本的情况非常类似。
现在我们流动性过剩，在实体经济中，它所产生的泡沫不是以通货膨胀的形式表现出来的，而是以外汇储备形式表现出来的。流动性过剩，贷款发得过多，结果是制造业的产能过剩，这个产能过剩在国内找不到足够的市场就走向海外，所以中国近几年贸易顺差的增加和国内的产能过剩有着非常密切的关系。而这个产能过剩，又和银行信贷支持下的投资过快增长是紧密相连的。外贸顺差最后表现为央行的外汇储备的不断增加。泡沫一旦破灭，对经济的冲击将会非常巨大。当然我在这里不是一个悲观论者，即使资产泡沫在中国破灭，我相信它一定会破灭，即使它在中国破灭，对经济的冲击或许不会像日本1980年代末期，资产泡沫对日本经济打击那样沉重。为什么？因为我们在前几年进行了银行改革。应该说我们国家银行体系的健康状况，它的盈利能力和抗击冲击的能力经过改革以后，比以前有很大的提高。而且因为在现有的监管体系下，银行对房地产、对资产市场的投资还受到严格的限制，因此资本市场的泡沫破灭，应该不至于引起大规模银行体系的振荡。但是这并不意味着我们可以推迟金融改革，金融改革还是需要尽快展开，以消除过剩的流动性。
作者简介
许小年
中欧国际工商学院经济学与金融学教授
许小年2004年加入中欧国际工商学院。此前，自1999年以来，他一直担任中国国际金融有限公司董事总经理兼研究部主管。2002年许小年领导的研究小组被中国机构投资者评为中国本土经纪公司第一名。在此调查中，许小年本人也被评为最佳经济分析师。在进入中国国际金融有限公司之前，他曾担任美林证券亚太区高级经济学家、世界银行咨询师、美国马萨诸塞州Amherst学院助理教授和中国国务院发展研究中心任研究员。1996年许小年荣获中国经济学界最高奖“孙冶方奖”，以表彰他对中国资本市场的研究。
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